Pravděpodobně jste v poslední době slyšeli, že soukromé půjčky se staly módními. A to z dobrého důvodu: v posledním desetiletí exponenciálně rostly a dokonce předčily růst správy aktiv obecně. Tento nástroj, který v podstatě spočívá v půjčování peněz společnostem mimo burzu cenných papírů, se stal atraktivním útočištěm pro ty, kteří hledají vyšší výnosy než na tradičních trzích, i když to má cenu, která není vždy hned patrná.
Podstatou problému je, že jelikož se s těmito aktivy neobchoduje na žádné burze, nelze je prodat okamžitě. Tuto nedostatek agility nazýváme inherentní nelikviditou . Zatímco na burze můžete pozici opustit stisknutím tlačítka, zde je to jiný příběh. Právě tato obtíž se zpětným získáním peněz je důvodem, proč investor získává mimořádné výnosy, ale když se situace na trhu zhorší, může se tato vlastnost stát skutečnou bolestí hlavy.
Co přesně je soukromý úvěr a proč explodoval?
Jednoduše řečeno, soukromý úvěr je přímé financování. Místo toho, aby společnost vydávala dluhopisy, které si tisíc lidí koupí na veřejném trhu, fond nebo skupina investorů souhlasí s bilaterální půjčkou. To umožňuje přesně přizpůsobit podmínky potřebám společnosti, ale znamená to, že investor akceptuje, že nebude existovat žádná pozorovatelná denní cena a že aktivum je nelikvidní.
Pokud se ptáme sami sebe, proč tolik vzrostl, odpověď spočívá v krizi z roku 2008. Po tomto kolapsu se banky staly mnohem přísnějšími a opatrnějšími kvůli novým předpisům o solventnosti, což zanechalo mezeru ve financování podniků. Zde vstoupili na scénu tzv. NBFI (nebankovní finanční zprostředkovatelé) , kteří využili situace k získání pozice, zejména v rizikových odvětvích, jako jsou technologie, nebo v projektech, které byly ve velmi raných fázích.
Vzestup soukromého kapitálu navíc zvýšil potřebu tohoto typu dluhu k financování operací. Investiční giganti jako Blackstone, Apollo a KKR přestali vnímat tento problém jako druhořadý problém a učinili z něj základní strategické zaměření svých podniků a rozšiřují své operace na bezprecedentní úroveň.
Záhada likvidity a výnosové prémie
Když někdo investuje do soukromého dluhu, dělá tak s cílem získat tzv. prémii za nelikviditu . Jedná se o dodatečný procentní výnos, který investorovi kompenzuje nejen riziko selhání, ale také skutečnost, že jeho peníze budou po určitou dobu vázány. V závislosti na odvětví se tato prémie může pohybovat od 2 % do 4 % nad srovnatelnými veřejnými trhy.
V turbulentních dobách si však investoři začínají mnohem více vážit likvidity než onoho dodatečného procenta. Problém nastává u pololikvidních nástrojů neboli „evergreen“ fondů . Tyto fondy slibují pravidelná okna pro odkup, aby investoři mohli fond opustit, ale podkladové aktivum zůstává dlouhodobým úvěrem. Je to jako snažit se čerpat vodu z vyschlé studny: pokud příliš mnoho lidí vybere své peníze najednou, fondu dojdou peníze.
Jasným příkladem toho byla situace u některých fondů Blue Owl, kde žádosti o odkup překročily absorpční kapacitu fondu. Aby správce aktiv tento problém vyřešil, musel se uchýlit k prodeji aktiv za nominální hodnotu nebo změnit pravidla hry a podmínit splátky skutečným prodejem úvěrů, čímž se příslib likvidity proměnil v realitu podřízenou portfoliu.
BDC: Most mezi soukromým a veřejným
Společnosti pro rozvoj podnikání (BDC) jsou v tomto ekosystému velmi zajímavým prvkem. V podstatě se jedná o nástroje, které půjčují peníze společnostem (soukromé úvěry), ale jsou také veřejně obchodovány. To vytváří velmi užitečný most pro přístup drobných investorů do tohoto světa, ale také to generuje zkreslení: cena akcií BDC má tendenci se pohybovat mnohem rychleji než skutečná hodnota úvěrů, které drží.
V poslední době jsme byli svědky obchodování s podnikovými dluhopisy (BDC) s diskontem oproti jejich čisté hodnotě aktiv (NAV). To nutně neznamená, že společnosti, kterým půjčily peníze, jsou v bankrotu, ale spíše to odráží nervozitu a psychologii investorů . Dluhopisy fungují jako teploměr; když trh panikaří, cena okamžitě klesá, i když fundamentální ukazatele úvěru zůstávají stabilní.
Systémové riziko a stínové bankovnictví
Existuje mylná představa, že soukromé úvěry odstranily riziko z bankovního systému. Realita je taková, že riziko nezmizelo, ale spíše se přetvořilo. Mnoho z těchto fondů přímého úvěrování si půjčuje od samotných bank, aby zlepšily svou návratnost vlastního kapitálu (ROE). Pokud úvěry v jejich portfoliích začnou výrazně selhávat, je riziko šíření krize do bankovního sektoru zřejmé, protože banky jsou konečnými poskytovateli likvidity.
Tato propojenost se stává nebezpečnou v obdobích stresu. Pokud fondy zažijí šok, masivně čerpají ze svých bankovních úvěrových linek a problém přenášejí do tradičního finančního systému. Nejde o riziko okamžitého selhání, ale spíše o současnou aktivaci likvidity v době, kdy se všichni vyhýbají riziku.
Hlavní oblasti dohledu: Software a umělá inteligence
Pokud existuje jeden sektor, který analytikům nedá spát, je to software. Po léta byl díky svým opakujícím se příjmům a vysokým maržím klenotem. Příchod umělé inteligence však vrhá pochybnosti na to, zda některé z těchto obchodních modelů zůstanou životaschopné. To vedlo k trhu, který je méně selektivní a penalizuje celý sektor rovnoměrně, přičemž se více spoléhá na sentiment než na skutečný výkon.
Aby se s tím vypořádali, nejzkušenější investoři používají tři klíčové strategie:
- Posílit záruky: Požadovat, aby společnosti udržovaly minimální úroveň likvidity nebo omezovaly své zadlužení bez povolení.
- Klauzule o spodní hranici: Vzhledem k tomu, že tyto úvěry mají obvykle variabilní úrokovou sazbu, sjednávají se minimální částky, aby se zabránilo výkyvům. Úrokové sazby Evropské centrální banky Klesají příliš dolů.
- Skutečná diverzifikace: Neomezujte se pouze na software, ale hledejte dluh zajištěný komerčními nemovitostmi nebo infrastrukturou, které bývají méně korelované.
Soukromé úvěry versus syndikované úvěry (BSL)
Častou chybou je zaměňovat soukromé úvěry s široce distribuovanými syndikovanými úvěry (BSL). Ačkoli obě společnosti financují dluhy, z hlediska oceňování fungují opačným způsobem. U syndikovaných úvěrů dochází k neustálému určování ceny ; pokud si společnost vede špatně, cena dluhopisu postupně den ode dne klesá, což investorům dává čas reagovat.
V soukromém půjčování je oceňování periodické a obvykle závisí na správci. To znamená, že někdy ztráta zůstane měsíce nepovšimnuta a najednou se hodnota aktiva může v jediném čtvrtletí propadnout ze 100 na 0. Nejde o to, že by soukromé půjčování bylo nutně rizikovější, ale spíše o to, že jeho oceňování je méně transparentní.
Na druhou stranu existují CLO (Collateralized Loan Obligations), což jsou velmi odlišné struktury. CLO jsou založeny na syndikovaných úvěrech a mají dlouhodobou strukturu závazků. To znamená, že likvidita investora nezávisí na prodeji podkladových úvěrů, ale spíše na prodeji dluhopisu CLO na vysoce efektivním sekundárním trhu, čímž se zabrání nuceným prodejům, které zažívají pololikvidní soukromé úvěrové fondy.